环保行业再生资源技术篇：回收种类+利用及提纯能力+深加工助盈利提升.pdf

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　　行业研究 丨深度报告 丨环保 [Table_Title] 再生资源技术篇：回收种类+利用及提纯能力+ 深加工助盈利提升 丨证券研究报告 丨 报告要点 [Table_Summary] “双碳”目标激发市场需求，再生资源技术壁垒的重要性逐渐凸显，回收种类、利用及提纯能 力、深加工能力为企业核心竞争力。本篇报告我们定性&定量双维度分析危废资源化、动力电池 回收、废油脂再生、废塑料再生的技术关键点及对其经济性的影响。 分析师及联系人 [Table_Author] 徐科 任楠 贾少波 SAC ：S01 SAC ：S01 SAC ：S03 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 27 丨证券研究报告丨 环保 2022-07-18cjzqdt11111 [Table_Title2] 行业研究 丨深度报告 再生资源技术篇：回收种类+利用及提纯能力+ [Table_Rank] 深加工助盈利提升 投资评级 看好丨维持 [Table_Summary2] [Table_StockData] 综述：回收种类+利用及提纯能力+深加工构筑技术壁垒 行业内重点公司推荐 现阶段我国再生资源行业整体技术存较大提升空间，因此能率先实现技术突破的公司可获得竞 公司代码 公司名称 投资评级 争优势，如可利用更低品味的废弃物、可再生提取更多种类或更高纯度产品、向下游延伸制备 603588 高能环境 买入 附加值更高的产品等，从而实现资源的高效利用。 688156 路德环境 买入 危废金属资源化：回收种类横向扩张，产品纵向深化 688087 英科再生 增持 对于固体无机危险废物，行业内主要采用高温熔融处理工艺。技术竞争力体现在：1）低品位利 用能力使得企业对原料适应性广。2）可提取金属种类丰富：以浙富控股子公司申能环保数据 进行测算，仅回收铜和回收铜金银钯镍锡 6 种金属，2017-2019H1 的毛利率差异达 30pct、 市场表现对比图(近12 个月) 27pct、42pct ；3）金属品位高，销售价格高于同业：以浙富控股子公司申能环保为例，2017- 公用事业 沪深300指数 [Table_Chart] 2019H1 其前端合金产品销售价格相较于同业高出16.7%、14.4%、35.0% ；4）产业链纵向延 35% 上证综合指数 伸至金属产品、金属材料，持续提升上下游物料匹配度：2017-2019H1 从前端申能环保采购原 15% 材料的毛利率要显著高于从江西省其他供应商采购，分别高出19.1pct、9.8pct、10.5pct。 -6% -26% 2021-7 2021-11 2022-3 2022-6 动力电池回收：关注回收率与产品延伸能力 资料来源：Wind 湿法回收工艺以其回收率高、金属纯度高的优势，正日渐成为动力电池回收企业采用的主流技 术路线。企业技术竞争力体现在：1）金属锂提取率高：我们以单吨NCM622 三元电池进行测 算，金属锂回收率波动+10pct/-10pct ，毛利率+4.52pct/-5.31pct ，且更高提取率有助于平滑价 相关研究 [Table_Report] 格波动。2）产品向下游延伸：以天奇股份为例公司产业链由 “电池回收—原料再造”延伸至 • 《生物柴油跟踪：欧盟政策调整不改长期高需趋 “电池回收—原料再造—材料再造”的新能源材料全生命循环体系，提升了附加值。 势，2022M1-5 国内出口量价齐升》2022-06-26 废油脂再生：低品位利用能力+高纯度+高得率铸就优质产品力 • 《华测检测2022H1 预告点评：业绩如期兑现， 综合检测龙头韧性突显》2022-07-14 生物柴油目前主要分为酯基（FAME）和烃基（HVO）生物柴油，酯基生物柴油技术成熟，推 • 《谱尼测试2022H1 业绩预告点评：上半年淡季 广经济成本更低，烃基生物柴油可以通过深加工应用于航空燃油领域，但生产成本更高。企业 不淡，医学+非医学检测齐发力》2022-07- 12 技术竞争力体现在：1）产品纯度：欧美生物柴油对进口生物柴油制定标准，以卓越新能为例， 产品水分和甘油含量明显低于市场水平，有利于客户与其他货源调合，使得产品具有较强的竞 争力；且满足标准的公司能够获得ISCC 认证，较早接触优质客户，具备先发优势。2）产品收 率：生物柴油的收率定义为单吨原料能提取的生物柴油的质量。以卓越新能数据测算得，发现 收率每下降1.0pct ，毛利率平均下降0.9pct-1.0pct。 废塑料再生：技术助力平级循环利用 废塑料再生流程分为资源化与再利用。企业技术竞争力体现在：1）再生塑料纯净度：再生塑料 的循环利用往往具有降级使用的特点，其价格往往低于新料。而技术先进的公司可以产出达到 高洁净水平的再生PET 材料，可实现平级循环利用。2）产品延伸能力：以英科再生为例，公 司自产的再生PS 粒子可制成再生 PS 线条和环保成品框产品。成品框、线% ，远高于PS 再生粒子19.4%的毛利率，一体化意义凸显。 再生资源大市场、高成长，易守难攻，当前时点重点推荐业绩确定性高、估值较低的高能环境、 路德环境、生物柴油龙头标的，关注7 月份大额限售股解禁后英科再生投资机会。 风险提示 更多研报请访问 1、行业竞争加剧风险；2、技术更新迭代风险。 长江研究小程序 请阅读最后评级说明和重要声明 qRvNpRoNtNwOtNrRqNoRrP9PcM6MnPrRoMsQfQpPrOeRmNxP9PoOuNNZoPrONZnRtO 行业研究 深度报告 目录 综述：回收种类+利用及提纯能力+深加工构筑技术壁垒6 危废金属资源化：回收种类横向扩张，产品纵向深化9 生产流程：高温熔融工艺为行业主流 9 技术壁垒：拓宽种类+利用低品位+提高纯度+纵深产业链增厚利润空间 9 经济性测算：技术优势带来差异化盈利能力 10 动力电池回收：关注回收率与产品延伸能力 14 生产流程：湿法处理为行业主流 14 技术壁垒：金属提取率&产品延伸能力 16 经济性测算：回收率±10pct ，毛利率+4.52pct/-5.31pct 16 废油脂再生：品位利用能力+高纯度+高得率铸就优质产品力 18 生产流程：酯基经济成本低，烃基性能更优 18 技术壁垒：产品纯度&产品收率 19 经济性测算：收率±1pct ，毛利率约±1pct 21 废塑料再生：技术助力平级循环利用22 生产流程：再生塑料“资源化”和“再利用” 22 技术壁垒：再生塑料纯净度影响盈利性 23 投资建议：重点推荐高能环境、路德环境24 本周推荐组合25 图表目录 图 1：动力电池回收企业新增注册量及增速（单位：家）6 图 2 ：2006-2019 年全国危废许可证数量情况（单位：份）6 图 3 ：浙富控股子公司申能环保与同行业可比公司资源化业务毛利率情况7 图 4 ：再生资源的资源化和再利用商业模式8 图 5 ：固体无机危险废物高温熔融处理工艺9 图 6 ：危废资源化上市公司产业链布局10 图 7 ：可提取金属种类对单吨原料盈利性影响测算思路 11 图 8 ：申能环保各类金属收入构成占比12 图 9 ：不同金属提取种类的毛利率12 图 10：产业链纵向延伸至金属产品对单吨原料盈利性的影响13 图 11：废旧动力电池再生利用过程14 图 12：火法冶金流程图15 图 13：湿法冶金流程图15 图 14：单吨NCM622 电池包盈利性测算思路17 图 15：单吨NCM622 电池回收产品收入（万元，%）17 图 16：单吨NCM622 电池回收成本构成（万元，%）17 图 17：回收率越高折价系数提升对毛利率的影响越小18 请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 27 行业研究 深度报告 图 18：酯基生物柴油工艺流程19 图 19：烃基生物柴油工艺流程19 图 20 ：2016-2022M7 获得ISCC 认证的中国企业数量20 图 21 ：地沟油收率对单吨原料盈利性影响测算思路21 图 22 ：卓越新能生物柴油及其他产品收率22 图 23 ：生物柴油收率对毛利率的影响22 图 24 ：再生PS 粒子23 图 25 ：再生PS 线 ：我国再生PS、原生PS 价格指数走势23 图 27 ：自产PS 粒子的自用比例持续上升24 图 28 ：成品框和线条的毛利率显著高于塑料粒子24 图 29 ：长江环保推荐组合累计收益率走势26 表 1：行业内公司技术指标对比7 表 2 ：2017 年江西省铜合金中间产品供应商及产品价格与申能环保的对比7 表 3 ：浙富控股单吨原料产出比例（铜、 镍、锡的单位为吨，金、钯的计量单位为克，银的计量单位为千克） 11 表 4 ：浙富控股金属销售价格（铜、镍、锡单位为元/吨） 11 表 5 ：资源化业务单吨成本测算 11 表 6 ：申能环保和江西省其他供应商原料品位对比13 表 7 ：江西自立各金属销售单价13 表 8 ：后端深度资源化的利润率区别14 表 9 ：全球锂电池回收主要企业及其工艺15 表 10：各企业的产物及回收率16 表 11：锂价和锂回收率敏感性测算17 表 12：折价系数和辅料、人工等成本敏感性测算18 表 13：不同国家（地区）生物柴油标准及公司产品检测数据19 表 14：国内龙头生物柴油企业获得ISCC 认证时间20 表 15：2017 年不同收率对应单吨原材料毛利率21 表 16：2018 年不同收率对应单吨原材料毛利率21 表 17：2019Q1 不同收率对应单吨原材料毛利率22 表 18：英科再生主要子公司及职能分布23 表 19：再生资源主要公司盈利预测与估值（2022-07-15）25 请阅读最后评级说明和重要声明 5 / 27 行业研究 深度报告 在2022 年7 月3 日外发深度报告 （《掘金再生资源万亿赛道，三维度行业深度比较》） 中，我们针对 “如何理解行业商业模式？如何看待废料收集空间？如何搭建稳定采购网 络？”3 个问题进行讨论。本篇报告我们聚焦再生资源的技术壁垒，围绕生产流程、技 术壁垒、经济性影响展开论述。我们认为，现阶段我国再生资源行业整体技术存较大提 升空间，因此能率先实现技术突破的公司可获得竞争优势，如可利用更低品味的废弃物、 可再生提取更多种类或更高纯度产品、向下游延伸制备附加值更高的产品等，从而实现 资源的高效利用。 综述：回收种类+利用及提纯能力+深加工构筑技 术壁垒 现阶段我国再生资源行业整体技术尚存较大提升空间。在再生资源回收产业的布局中， 企业规模总体偏小，无组织、无管理的“散兵”型回收主体在整个回收行业中所占比重 较大。核心原因如下，1）前端回收环节分散、回收渠道不通畅：回收端市场集中度低、 地域分散，各供应商废料供应有限使得全国化布局的龙头公司稀少。2）部分赛道依赖 补贴：部分赛道消费者 “汰旧换新”意识较弱（如废家电回收），国家出台补贴政策扶持 企业发展 （如废旧家电拆解、建筑垃圾处置、船舶拆解等），但同时也会使业内企业对补 贴形成依赖，丧失研发动力。3）行业区域性、结构性产能错配：以危废行业为例，牌照 发放速度与实际的处理量增速错配、产业结构调整也导致行业中存在大量资金实力有限、 回收技术较为落后，金属综合回收效率较低的企业，造成了资源的二次浪费。 从客观上来看，随着监管趋严，“双碳”目标激发市场需求，未来再生资源技术在行业发 展中的作用愈发凸显。1）环保要求的日益提高加速工艺水平落后、污染排放较大、运 行稳定性差、负荷率低的再生资源产能出清。2）随着碳交易制度建立完善，排放成本增 高，企业更有意愿通过循环再生来实现减排，增加对高质量再生资源产品的需求。 从企业主观能动性角度来看，再生资源行业景气度高企，各个细分赛道存量玩家及新进 入者数量庞大，倒逼企业利用技术壁垒构建差异。以动力电池回收和危废行业为例，2021 年我国动力电池回收企业数量同比高增661.5% ，新增企业注册量1.07 万家；2019 年 全国危废许可证数量为4 195 份，2014-2019 年我国危废许可证数量CAGR 为16.9%。 图 1：动力电池回收企业新增注册量及增速 （单位：家） 图 2 ：2006-2019 年全国危废许可证数量情况 （单位：份） 661.5% 12000 700% 5000 40% 4195 10699 600% 10000 4000 30.3% 500% 30% 8000 400% 3000 25.7% 24.0% 6000 300% 20% 141.2% 41.0% 151.8% 200% 2000 4000 30.8% 43.1% 35.8% 20.5% 37.4% 100% 881 10% 2000 - 17.0% 1405 1000 558 0% 0 -100% 0 0% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 数量 增长率 许可证数量 增速 资料来源：企查查，长江证券研究所（统计企业名、产品、经营范围含“动力电池 资料来源：《全国大、中城市固体废物污染环境防治年报》，长江证券研究所（最新 回收”的在业、存续企业，剔除个体工商户） 可得数据为2019 年） 我们认为再生资源行业技术壁垒主要体现在以下四方面：可利用更低品味的废弃物、可 再生提取更多种类或更高纯度产品、向下游延伸制备附加值更高的产品，帮助企业获得 请阅读最后评级说明和重要声明 6 / 27 行业研究 深度报告 超额利润率。同时，技术壁垒反哺上游收料，技术优势带来的高利润使企业能接受收料 成本上行，从而在上游竞争废料的过程中获取更多的份额，技术优势也成为渠道获取、 渠道合作的重要保障。 1. 可再生提取种类丰富。以危废金属深度资源化为例，大部分资源再生利用企业，通常 仅可回收生产电解铜、金、银、钯产品，原材料铜合金产品中的镍、锡元素反而成为杂 质，影响其生产效率和生产成本。具备多金属综合回收、深度提炼能力的危废企业可以 提取出铜、金、银、钯、锡、镍、铅、锌、铂等，毛利率更高。 表 1：行业内公司技术指标对比 公司 富集金属种类 富集金属种类明细 浙富控股 ≥11 种 铜、金、银、钯、镍、锡、锌、铅、铂、锑、铋 高能环境 ≥9 种 铜、铅、镍、金、银、铂、钯、锑、铋 飞南资源 ≥4 种 铜、金、银、钯 东江环保 ≥1 种 主要是铜，其他金属品位不高，是副产品 资料来源：公司公告，高能环境投资者问答 （2021 年9 月16 日），长江证券研究所 图 3 ：浙富控股子公司申能环保与同行业可比公司资源化业务毛利率情况 50% 45.18% 40% 35.06% 31.90% 27.28% 26.93% 30% 25.36% 20% 13.24% 12.73% 10.36% 10% 5.79% 2.92% 2.25% 0% 2017 2018 2019H1 申能环保 东江环保 金圆股份 达刚路机 资料来源：浙富控股《公司发行股份及支付现金购买资产暨关联交易报告书（修订稿）》，长江证券研究所 2. 可利用低品位废物，来料适应性广。以废油脂再生为例，我国废油脂分为潲水油、地 沟油、下脚料油，原料来源多样，杂质含量多，提纯技术难。卓越新能工艺技术满足各 类废油脂制备生物柴油的要求，能处置的各类废油脂种类多，转酯化率高，来料适应性 广。 3. 提取纯度高，产品销售价格高于同业。以危废金属资源化公司浙富控股子公司申能环 保为例，申能环保产出的铜合金产品与江西省主要供应商供应的铜合金产品相比，金、 银、钯、锡、镍品位普遍显著高于江西省主要供应商。以2017 年为例，合金产品单吨 价格为4.89 万元，比江西省主要供应商平均销售价格4.19 万元高出16.7%。 表 2 ：2017 年江西省铜合金中间产品供应商及产品价格与申能环保的对比 项目 申能环保 江西晨飞 贵溪凌云 玉山飞隆 竞争对手平均 单价（万元/t ） 4.89 4.3 4.54 3.73 4.19 铜品位 69% 96% 92% 84% 91% 请阅读最后评级说明和重要声明 7 / 27 行业研究 深度报告 金品位（g/t） 25 1.67 7.51 2.56 3.91 银品位（g/t） 717.3 298.1 270.3 249.2 272.53 钯品位（g/t） 30.0 0.5 21.7 0.8 7.63 锡品位 8.3% 0.1% 0.9% 1.3% 0.7% 镍品位 12.0% 2.5% 1.0% 1.1% 2% 资料来源：《浙富控股：公司发行股份及支付现金购买资产暨关联交易报告书（修订稿）》，长江证券研究所 4. 产业链向高附加值产品延伸。我们按照产业链延伸可以将再生资源行业，划分为“资 源化”和“再利用”两大类。1）“资源化”模式的本质是赚取加工费，把废弃物处理成 为可进一步利用的资源，售价与成本两者之间的价差构成加工企业的盈利空间，以危废 资源化、餐厨垃圾处理和动力电池初步回收为代表。2）“再利用”可通过深加工形成终 端产品，来延伸应用场景，实现更高的附加值，典型代表为再生塑料制品、酒糟饲料化、 动力电池深度处理等，尤其是前两者，通过技术的创新和新模式的探索，产品形式具备 更强的可塑性，类似消费品属性。  再生塑料：英科再生实现了“塑料回收——塑料再生——再生塑料制品——循环回 收”全产业链布局，其后端产品成品框、线条毛利率显著高于PS 塑料粒子。一体 化生产优势使得公司能够减少中间材料环节的利润流失，因而能够在 2017-2021 年整体毛利率保持在28%-30%区间。  酒糟饲料资源化：路德环境收购酱酒废酒糟，通过有机糟渣微生物固态发酵技术将 其制成饲料产品，类似消费品属性。  动力电池回收：以天奇股份为例公司产业链由“电池回收—原料再造”延伸至“电 池回收—原料再造—材料再造”的新能源材料全生命循环体系。 图 4 ：再生资源的资源化和再利用商业模式 03 资源化 再利用 赚取加工费：购售价差 提升附加值：形式创新  危废金属回收：废金属→合金产品 （高能环境）  塑料再生利用：PS粒子→框类线条（英科再生）  餐厨垃圾处理：废油脂→生物柴油（卓越新能）  酒糟再生利用：酱酒酒糟→养殖饲料（路德环境）  动力电池初步：废电池→再造原料（旺能环境）  动力电池深度：再造原料→锂电材料（格林美） 资料来源：长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 8 / 27 行业研究 深度报告 危废金属资源化：回收种类横向扩张，产品纵向 深化 生产流程：高温熔融工艺为行业主流 对于固体无机危险废物，行业内主要采用高温熔融处理工艺；相较于常规的填埋、焚烧、 水泥窑协同等，高温熔融无害化处置物料范围广，偏好包含重金属的物料，且可处置焚 烧底渣及烟尘灰，实现了危险废物的无害化处理及资源高效回收。高温熔融工艺的流程 如下：  烘干系统与逆流焙烧系统：高含水率的危险固体废物先经烘干，得到干污泥，再将 此干污泥与含水率较低的危险固体废物一起加入逆流焙烧系统，与相关物料一起 配伍。  高温熔融系统：经搅拌、制粒后加入逆流焙烧系统，制取的焙烧料，经筛分，得到 焙烧块；将焙烧块、熔剂及燃料一起加入高温熔融系统，同时配入一定量的一般固 废以提升危废金属的富集效率，熔融得到铜合金块与水渣。  烟气处理：烘干系统、逆流焙烧系统、新型强化熔融系统所产生的烟气，经除尘、 脱硫及除雾处理后达标排放。 图 5 ：固体无机危险废物高温熔融处理工艺 烘干系统 空气 燃料 助燃系统 高含水污泥 热风系统 烘干 烘干污泥 逆流焙烧系统 低含水污泥 逆流焙烧系统 制粒系统 搅拌系统 焙烧块 高温熔融系统 相关物料+溶剂+富氧 强化熔融系统 水渣 铜合金 含尘烟气 烟气达标排放 资料来源：浙富控股 《公司发行股份及支付现金购买资产暨关联交易报告书（修订稿）》，长江证券研究所 技术壁垒：拓宽种类+利用低品位+提高纯度+纵深产业 链增厚利润空间  可提取金属种类丰富：具备多金属综合回收能力的危废企业利润空间更大。以高能 环境子公司阳新鹏富为例，2019 年下半年技改完成前阳新鹏富可回收、富集原料 请阅读最后评级说明和重要声明 9 / 27 行业研究 深度报告 中的铜、金、银、钯，而电镀污泥、电子污泥中含有丰富金属的镍则作为杂质不计 价，公司技改后实现了对贵金属镍的富集，2020 年净利润0.67 亿元，相较于2019 年提升36.7%。  利用低品位原料：危废行业具备单个产废企业废料产出量较小，所含金属元素的品 位不固定，产品标准化程度较低等特点，低品位利用能力使得企业来料适应性广。 高能环境子公司阳新鹏富拥有“低品位多组分污泥协同处理技术”，基于传统火法 熔炼金属回收工艺原理，筛选合适的一般工业固废与重金属类危险废物进行配伍， 解决低品位多组分重金属污泥金属回收率低、处理成本高的问题，铜的综合回收率 超过90% ，渣铜品位控制小于0.3%。  金属提取品位较高，产品销售价格高于同业：对于前端合金产品，除毛利率较低的 铜之外，含有金、银、钯、锡、镍等几种金属元素的品位越高原料品质越高，销售 价格越高。以浙富控股子公司申能环保为例，2017-2019H1 其前端合金产品销售 价格相较于同业高出16.7%、14.4%、35.0%。  产业链纵向延伸至金属产品、金属材料：危废金属资源化行业中的大部分公司仅赚 取前端资源化中合金产品的加工费，仅高能环境、浙富控股、飞南资源具备前后端 一体化处理能力，后端深度资源化最终生成价值较高的金属产品及化合物，做到对 危险废物的充分利用；此外以高能环境为例，公司通过鑫盛源和正弦波进一步延伸 金属产业链至金属材料（氧化亚镍、硫酸钴、硫酸镍），实现产品的增值。 图 6 ：危废资源化上市公司产业链布局 初步资源化：合金产品 深度资源化：金属单质 深度资源化：金属材料 高能环境 中创环保 高能环境 高能环境 浙富控股 东江环保 浙富控股 飞南资源 清新环境 飞南资源 资料来源：公司官网，公司公告，长江证券研究所 经济性测算：技术优势带来差异化盈利能力 我们以浙富控股《公司发行股份及支付现金购买资产暨关联交易报告书（修订稿）》中披 露的申能环保及江西自立2017-2019H1 的经营数据定量测算：可提取金属种类、金属 提取品位、产业链纵向延伸至金属产品的影响。 1.可提取金属种类对单吨原料盈利性的影响 1）申能环保披露了2017-2019H1 原材料危废和固废的处理量，以及产成品各类金属销 售量（考虑到浙富控股的产销率基本维持在100%左右，故以销售量代替产量），以各类 金属销售量/ （危废量+固废量）得到单吨原料产出比例，即金属提取率。 2）申能环保披露了 2017-2019H1 各类金属产品的销售价格，因此以金属提取率*金属 销售价格可以得到单吨原料（危废+固废）对应的收入。 请阅读最后评级说明和重要声明 10 / 27 行业研究 深度报告 3）申能环保披露了主营业务成本，2017-2019H1 资源化产品成本占总成本比重分别为 90.9%、86.5%、86.5% ，除以原材料（危废+固废）处置量，可以得到处置单吨原料的 成本。 4）我们逐步增加金属种类，则销售端收入会逐步增加，成本端保持不变，分析增加不同 金属对公司毛利率影响。 图 7 ：可提取金属种类对单吨原料盈利性影响测算思路 铜金银钯锡镍 金属 单吨原料收入端 1吨原料 等金属提取率 单质价格 原料总处 单吨原料成本端 总成本 资源化成本占比 理量 资料来源：Wind ，长江证券研究所 表 3 ：浙富控股单吨原料产出比例 （铜、镍、锡的单位为吨，金、钯的计量单位为克，银的计量单位为千克） 2017 年 2018 年 2019H1 金属类别 单位 销售量 危废固废处理量 金属提取率 销售量 危废固废处理量 金属提取率 销售量 危废固废处理量 金属提取率 铜 吨 13898 8.1% 16653 9.1% 7218 6.4% 金 克 233221 0.0014‰ 349134 0.0019‰ 289784 0.0026‰ 银 千克 10593 固废3.9 万吨 0.0619‰ 14402 固废：4.9 万吨 0.0783‰ 9358 固废：2.2 万吨 0.0827‰ 危废13.2 万吨 危废：13.4 万吨 危废：9.1 万吨 钯 克 270337 合计17.1 万吨 0.0016‰ 283115 合计18.4 万吨 0.0015‰ 204508 合计11.3 万吨 0.0018‰ 镍 吨 1085 0.6% 933 0.5% 876 0.8% 锡 吨 746 0.4% 947 0.5% 583 0.5% 资料来源：《浙富控股：公司发行股份及支付现金购买资产暨关联交易报告书（修订稿）》，长江证券研究所 表 4 ：浙富控股金属销售价格 （铜、镍、锡单位为元/ 吨） 项目 铜单价 金单价(元/克) 银单价(元/千克) 钯单价（元/克） 镍单价 锡单价 2017 年 40,009 250 2,749 154 23,123 55,478 2018 年 41,181 245 2,561 182 29,021 56,354 2019H1 39,434 261 2,680 261 32,395 56,746 资料来源：《浙富控股：公司发行股份及支付现金购买资产暨关联交易报告书（修订稿）》，长江证券研究所 表 5 ：资源化业务单吨成本测算 项目 2017 年 2018 年 2019H1 原材料（万元） 51,261 61,714 26,093 请阅读最后评级说明和重要声明 11 / 27 行业研究 深度报告 人工（万元） 2,285 2,125 1,646 燃料动力（万元） 5,847 7,289 3,589 制造费用（万元） 1,234 2,817 1,962 主营业务成本合计 （万元） 60,627 73,945 33,290 处置固废+危废量（吨） 171,204 183,911 113,098 资源化产品占比 90.9% 86.5% 86.5% 单吨原料处理成本（元/ 吨） 3,269 3,568 2,632 资料来源：《浙富控股：公司发行股份及支付现金购买资产暨关联交易报告书（修订稿）》，长江证券研究所 从收入端来看，金属铜占比始终超过50% ，金的收入贡献其次，其他金属相对较为均衡。 可以发现2017-2019H1 仅回收金属铜的毛利率分别为8.5%、17.2%、9.6% ，回收铜金 银钯镍锡6 种金属的毛利率分别为32.3%、39.6%、48.5% ，毛利率差异分别为23.8pct、 22.4pct、39.0pct。其中，2017-2019H1 回收金使得毛利率提升最多，分别增加8.7pct、 9.2pct、19.0pct。 图 8 ：申能环保各类金属收入构成占比 图 9 ：不同金属提取种类的毛利率 100% 60% 5.5% 5.7% 6.6% 48.5% 5.5% 5.5% 41.3% 44.9% 80% 7.8% 9.1% 10.7% 39.6% 40% 28.5% 33.2% 34.0% 36.0% 15.1% 60% 29.8% 32.3% 26.4% 28.4% 17.2% 25.8% 20% 20.9% 40% 17.2% 74.0% 72.9% 9.6% 56.9% 8.5% 20% 0% 0% 2017年 2018年 2019年 铜 金 银 钯 镍 锡 2017 2018 2019H1 资料来源：《浙富控股：公司发行股份及支付现金购买资产暨关联交易报告书（修 资料来源：《浙富控股：公司发行股份及支付现金购买资产暨关联交易报告书（修 订稿）》，长江证券研究所 订稿）》，长江证券研究所 2. 产业链纵向延伸至金属产品对单吨原料盈利性的影响 产业链延伸在持续提升上下游物料匹配度的同时，能做到对危险废物的充分利用，提升 利润，并进一步抵御大宗商品价格波动带来的风险。  从后端单体来看，能享受到前端原料优势：金属资源化过程前端富集水平对后端深 加工效率有较大影响，进而影响危废资源化企业的盈利能力。以浙富控股为例，公 司前端内供的黑铜含有价金属元素类别丰富、各金属品位普遍高于其他阳极炉原 料。后端江西自立从内部采购相同数量的铜合金产品可获得盈利高于本省主要供 应商。  能做到对危险废物的充分利用：与侧重前端危险废物处置的企业相比，后端的多金 属综合回收可将前端工厂处理危险废物所产生的初步合金产品以及烟尘等副产品 进行深度资源化处理，并产出阴极铜、金、银等多种金属产品及化合物，金属产品 纯度较高，能获取最后一道环节的利润。 接下来我们对产业链纵向延伸至金属产品对单吨合金原料盈利性的影响进行测算： 请阅读最后评级说明和重要声明 12 / 27 行业研究 深度报告  浙富控股披露了子公司申能环保和江西省其他供应商提供的单吨金属合金原料的 价格、各类金属的品位；我们取平均值得到其他供应商单吨金属合金产品的价格， 以及各类金属的品位。  收入端：1）方式1 ：后端公司江西自立从前端申能环保处购入原材料；2）方式2 ： 后端江西自立从江西省其他厂商处购进原材料。江西自立后端各类金属销售价格 已经披露，假设金属提取率为100% ，则可比较两种方式下的收入。  成本端：两种方式下的原材料成本已经披露 （注：这里缺少了制造成本，测算的毛 利率有偏差），可以得到从前端自供和外部采购的差异。 图 10：产业链纵向延伸至金属产品对单吨原料盈利性的影响 铜金银钯锡镍 金属 单吨原料收入端 1吨金属合金原料 等金属提取率 单质价格 单吨原料成本端 单吨合金采购成本（偏低） 资料来源：Wind ，长江证券研究所 表 6 ：申能环保和江西省其他供应商原料品位对比 2017 年 2018 年 2019H1 申能 江西 贵溪 玉山 其他供应 申能 江西 贵溪 江西 其他供应 申能 贵溪 丰城 江西 其他供应 环保 晨飞 凌云 飞隆 商平均 环保 耀腾 凌云 晨飞 商平均 环保 凌云 众合 耀腾 商平均 单价（万元/t ） 4.89 4.3 4.54 3.73 4.19 5.14 4.52 4.67 4.29 4.49 5.63 4.38 3.91 4.22 4.17 铜品位 69% 96% 92% 84% 91% 75% 90% 96% 95% 94% 68% 96% 91% 91% 93% 金品位（g/t） 25 1.67 7.51 2.56 3.91 27.83 11.91 7.58 2.49 7.33 39.12 5.75 0.98 6.19 4.31 银品位（g/t） 717.3 298.1 270.3 249.2 272.5 830.5 616.4 196.8 510.6 441.3 1092.1 89.6 705.3 780.6 525.2 钯品位（g/t） 30.0 0.5 21.7 0.8 7.63 22.6 12.7 24.2 0.7 12.52 27.6 15.2 - 7.8 11.48 锡品位 8.3% 0.1% 0.9% 1.3% 0.7% 7.6% 1.7% 0.4% 0.2% 0.8% 7.9% 0.3% 0.6% 1.5% 0.8% 镍品位 12.0% 2.5% 1.0% 1.1% 2% 7.4% 1.2% 0.9% 1.3% 1% 11.8% 0.9% 0.5% 0.8% 1% 资料来源：浙富控股 《公司发行股份及支付现金购买资产暨关联交易报告书（修订稿）》，长江证券研究所 表 7 ：江西自立各金属销售单价 项目 2017 2018 2019 H1 铜单价(元/ 吨) 41,845.86 43,313.80 42,087.37 金单价(元/克) 274.45 273.54 287.85 银单价(元/千克) 3,259.76 3,033.91 3,126.28 钯单价（元/克） 190.53 216.59 299.65 镍单价(元/ 吨) 60,751.90 69,386.18 63,843.90 锡单价(元/ 吨) 121,373.51 123,982.86 127,239.46 资料来源：浙富控股 《公司发行股份及支付现金购买资产暨关联交易报告书（修订稿）》，长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 13 / 27 行业研究 深度报告 可以发现 2017-2019H1 从前端申能环保采购原材料的毛利率要显著高于从江西省其他 供应商采购，分别高出19.1pct、9.8pct、10.5pct。 表 8 ：后端深度资源化的利润率区别 2017 2018 2019H1 从江西省其他 从江西省其他 从江西省其他 单吨黑铜 从申联环保采购 从申联环保采购 从申联环保采购 供应商采购 供应商采购 供应商采购 成本（万元） 4.89 4.19 5.14 4.49 5.63 4.17 收入（假设各金属提 6.35 4.36 6.22 4.86 7.17 4.68 取率100%，万元） 毛利 （万元） 1.46 0.17 1.08 0.36 1.54 0.51 毛利率 （%） 23.0% 3.9% 17.3% 7.5% 21.4% 10.9% 资料来源：浙富控股 《公司发行股份及支付现金购买资产暨关联交易报告书（修订稿）》，长江证券研究所 动力电池回收：关注回收率与产品延伸能力 生产流程：湿法处理为行业主流 动力电池整体回收流程分为预处理过程、分离提取过程和产品制备过程，其中分离提取 过程为核心。1）预处理是将废旧动力电池放入食盐水中深度放电，进行拆解、破碎、分 类，去除金属外壳得到电极材料。2）分离提取过程是通过火法治金、湿法治金、生物治 金等方法，得到镍钴合金与镍/钴/锂溶液。3）产品制备过程是通过共沉淀法、水热法、 高温固相合成、溶胶-凝胶法，制备出金属盐及前驱体。 图 11：废旧动力电池再生利用过程 火法冶金 湿法冶金 生物冶金 分 离 焙烧 还原熔炼 化学浸出 微生物代谢 废动力电池 提 取 沉淀除杂 过 精炼 深度放电 程 萃取分离 有机酸/无 预 酸或碱溶解/热 拆解、破 机械化学处理 铸造成型 电化学 机酸溶解 处 理 处理/有机溶剂 碎、分类 过 镍/钴合金 镍/钴/锂溶液 程 筛分 磁选/细磨/重力分选 产 品 共沉淀法 直接再生技术 高温固相合成 制 备 金属外壳 电极材料 镁、铝等 过 水热法 溶胶-凝胶法 程 金属盐/前驱体 资料来源：《废旧新能源动力电池回收体系研究》刘慧丽（2020），长江证券研究所 湿法回收工艺技术成熟，以其回收率高、金属纯度高的优势，成为企业采用的主流技术 路线。目前回收方法主要包括干法回收、湿法回收、生物技术回收：1）湿法技术相对成 熟，即利用酸液和碱液将电极材料溶解，然后在液相中实现各元素的分离和提纯，回收 请阅读最后评级说明和重要声明 14 / 27 行业研究 深度报告 得到的金属盐产品纯度能够达到生产动力电池材料的品质要求。2）火法冶金技术：金 属或金属化合物在高温条件下发生氧化还原、分解、置换等化学反应，再通过后续工艺， 实现废旧锂离子电池中金属类物质回收。火法冶金技术缺点为能耗成本与环境污染成本 高，且纯度低，对技术要求高。3）生物回收技术：集中于钴酸锂电池的回收，目前停留 在实验室阶段。目前格林美、邦普集团、天奇股份、光华科技等国内龙头，以及AEA 、 ME 等国际龙头企业，大多采用了湿法技术路线：火法冶金流程图 废旧锂离子电池 放电 剥离外壳 回收外壳 焙烧 氧化铝炉渣 预处理 低温焙烧 高温焙烧 二氧化碳 氟、磷渣 金属、钴铜 氧化锂蒸汽 碳合金 水吸收 资料来源：《废旧新能源动力电池回收体系研究》刘慧丽（2020），长江证券研究所 图 13：湿法冶金流程图 预 浸 组 处 出 分 ： 理 除 分 废 ： 无 杂 离 产品制备：共 放 机 ： ： / 动 酸 化 沉淀法/溶胶- / 电 沉 力 有 学 凝胶法/高温 / 拆 淀 电 机 沉 固相合成/水 / 解 萃 / 淀 / 池 酸 热法 / 破 取 碱 萃 / 碎 性 取 电 分 体 化 选 系 学 资料来源：《废旧新能源动力电池回收体系研究》刘慧丽（2020），长江证券研究所 表 9 ：全球锂电池回收主要企业及其工艺 单位 处理工艺 电池失活方法 实施规模 Li 再生物 其他产品 Co2O3、Al 、Cu、钢 AEA 湿法与电化学过程 惰性气体 - LiOH 铁、电解液 BATREC 火法 惰性气体 工业规模 镍基合金、Co、MnO2 请阅读最后评级说明和重要声明 15 / 27 行业研究 深度报告 CO3 钻基合金、电解 IME 火法-湿法联合流程 - 工业规模 Li2 液、Al、Fe、Ni 三菱 火法 冷冻处理 LiCoO2 Cu、Al 、Fe 格林美(GEM) 湿法 - 工业规模 - Ni、Co 邦普(BRUNP) 湿法 - 工业规模 - - 光华科技 湿法 - 工业规模 - - 电极金属、电解液、 OnTo 废旧电池翻新 液态CO2 中试 LiCoO2 Cu、Al 、钢铁 Recupyl 湿法 惰性气体 工业规模 Li2CO3、Li3PO4 钢铁、铜、合金 Toxco 球磨 浸入锂盐水溶液 工业规模 Li2CO3 Co、Ni、废弃金属 Umicore 火法 - 工业规模 - CoCL,、Cu、废渣 资料来源：《废旧锂电池磷酸铁锂正极材料回收工艺研究进展》王韵珂（2022），公司公告，长江证券研究所 技术壁垒：金属提取率&产品延伸能力 分离提取过程关系到拆解后的各类废料中高价值组分的回收率，影响提纯度与回收价值， 提高金属提取率成为竞争力所在。对比天奇股份、格林美、邦普循环、华友循环，从回 收率来看，各企业钴锰镍平均回收率均超98% ，较为同质；邦普循环的金属锂提取率达 98% ，显著高于同业；此外各龙头均布局或正在布局三元前驱体材料再造。 表 10：各企业的产物及回收率 公司 指标 硫酸镍 硫酸钴 硫酸锰 碳酸锂 材料再造 能力 √ √ √ √ 2023E 天奇股份 回收率 98% 98% 98% 85% - 能力 √ √ √ √ √ 格林美 回收率 99% 99% 99% 未披露 - 能力 √ √ √ √ √ 邦普循环 回收率 99.3% 99.3% 99.3% 98% - 能力 √ √ √ √ √ 华友循环 回收率 98.5% 98.5% - 88% - 资料来源：各公司公告，长江证券研究所 经济性测算：回收率±10pct，毛利率+4.52pct/-5.31pct 我们以单吨三元电池进行论证回收率影响 测算得单吨NCM622 电池回收收入合计11.3 万元，营业成本合计7.5 万元，毛利率为 33.40%。主要假设： 1）原料为1 吨NCM622 电池包，对应所含金属锂约为2.6%、金属钴约为4.39% 、金 属镍约为8.58%、金属锰约为9.65% ； 2）钴、镍、锰回收率均为98% ，锂的回收率为85% ； 3）材料采购和销售价格按照锂、钴、镍、锰金属单质2022/07/15 最新的价格，分别为 305.00 万元/吨、37.00 万元/吨、16.98 万元/吨、1.51 万元/吨； 请阅读最后评级说明和重要声明 16 / 27 行业研究 深度报告 4）自2021 年以来锂价大幅上涨，电池回收常出现倒挂倾向，因此我们假设折价系数选 取150% ，对应2022/07/15 单吨三元聚合物回收价格为4.62 万元/吨； 5）辅助材料成本、燃料动力成本、人工成本、折旧摊销、其他制造成本参考项目环评报 告及可行性报告，合计1.42 万元。 图 14：单吨NCM622 电池包盈利性测算思路 锂、钴、镍、锰 金属 金属 收入端6.2万元 1吨 金属含量 回收率 单质价格 成本端3.7万元 1吨*钴含量 钴价 1吨*镍含量 镍价 折价系数 辅料人工等成本 资料来源：Wind ，立鑫新材料电池循环利用、海螺创业5 万吨电池回收等项目环评报告，长江证券研究所 图 15：单吨NCM622 电池回收产品收入（万元，%） 图 16：单吨NCM622 电池回收成本构成（万元，%） 1.43 , 14% 0.14 , 2% 1.42, 23% 1.59 , 16% 6.74 , 68% 4.62, 77% 金属锂销售 金属钴销售 金属镍销售 金属锰销售 原材料采购成本 辅助、人工等成本求和 资料来源：Wind ，长江证券研究所 资料来源：Wind ，长江证券研究所 金属锂提取率影响毛利率：1）我们测算金属锂回收率波动+10pct/-10pct ，毛利率 +4.52pct/-5.31pct ；2）辅料、人工、运费、折旧等其他成本在总成本中占比较小，对电 池回收毛利率影响不大。3）提取率更高则单吨废料提取出的产品售价更高，金属价格 带来的毛利波动对毛利率的影响更小，可平滑价格波动。 表 11：锂价和锂回收率敏感性测算 回收率 毛利率 75% 80% 85% 90% 95% 150% 33.71% 36.47% 39.01% 41.36% 43.54% 145% 35.40% 38.09% 40.57% 42.86% 44.98% 140% 37.09% 39.71% 42.13% 44.35% 46.42% 折价系数 135% 38.78% 41.33% 43.68% 45.85% 47.86% 130% 40.47% 42.95% 45.24% 47.34% 49.30% 125% 42.16% 44.57% 46.79% 48.84% 50.74% 请阅读最后评级说明和重要声明 17 / 27 行业研究 深度报告 120% 43.85% 46.19% 48.35% 50.34% 52.18% 115% 45.54% 47.81% 49.90% 51.83% 53.62% 资料来源：Wind ，长江证券研究所 表 12：折价系数和辅料、人工等成本敏感性测算 毛利率 辅料、人工等成本求和 （万元） 1.15 1.28 1.42 1.56 1.72 150% 41.73% 42.89% 42.89% 41.85% 39.44% 145% 43.63% 44.76% 44.76% 43.75% 41.41% 140% 45.52% 46.62% 46.62% 45.63% 43.36% 135% 47.40% 48.46% 48.46% 47.51% 45.31% 折价系数 130% 49.27% 50.30% 50.30% 49.38% 47.24% 125% 51.13% 52.13% 52.13% 51.23% 49.16% 120% 52.99% 53.95% 53.95% 53.08% 51.07% 115% 54.83% 55.77% 55.77% 54.92% 52.97% 资料来源：Wind ，长江证券研究所 图 17：回收率越高折价系数提升对毛利率的影响越小 金属锂回收率 0% 75% 80% 85% 90% 95% -4% 毛 利 -8% -7.5% -7.2% 率 -8.5% -8.1% -7.8% 波 -12% 动 -16% 折价系数波动 5pct 10pct 15pct 20pct 25pct 30pct 35pct 资料来源：Wind ，长江证券研究所 废油脂再生：品位利用能力+高纯度+高得率铸就 优质产品力 生产流程：酯基经济成本低，烃基性能更优 生物柴油目前主要分为酯基 （FAME）和烃基 （HVO）生物柴油。  酯基生物柴油是由通过酯交换法生产，将油脂中的脂肪酸甘油三脂与甲醇或乙醇 发生酯交换反应，生成脂肪酸酯。酯基生物柴油技术成熟，推广经济成本更低。  烃基生物柴油采用加氢脱氧法生产，其性能与化石柴油相近，具有更好的低温流动 请阅读最后评级说明和重要声明 18 / 27 行业研究 深度报告 性、更高十六烷值、更优的氧化安定性等性能指标，烃基生物柴油还可以通过深加 工应用于航空燃油领域，但生产成本更高。 图 18：酯基生物柴油工艺流程 资料来源：卓越新能招股说明书，长江证券研究所 图 19：烃基生物柴油工艺流程 工业混合油 原料预处理 甲醇制氢 均相催化剂 高压反应釜 加氢 气液分离器 精馏塔 烃基生物柴油 资料来源：格兰尼招股说明书，长江证券研究所 技术壁垒：产品纯度&产品收率 产品纯度：我国废油脂分为潲水油（餐厨垃圾分类处理后得到）、地沟油（下水道的隔油 池收集的废油）、下脚料油（屠宰企业、肉类加工加工后剩余），原料来源多样。废油脂 主要是以脂肪酸和甘油酯组成，杂质含量多，提纯技术难。欧美生物柴油标准对生物柴 油的硫、磷、酸值、氧化安定性、水分含量进行了详细规定。以卓越新能为例，产品水 分和甘油含量明显低于市场水平，有利于客户与其他货源调合，使得产品具有较强的吸 引力。 表 13：不同国家（地区）生物柴油标准及公司产品检测数据 卓越新能出口2#生物 国家和地区 指标含义 我国生物柴油BD100 欧洲生物柴油 美国生物柴油 柴油检测值 ≤500(S500)\ ≤ 硫含量/ppm 硫化物污染越低 ≤50 ≤10 13.5 15(S15) 酸值越低与化石柴油调合相容 酸值/ （mgKOH/g) ≤0.5 ≤0.5 ≤0.5 0.22 性越好 氧化安定性 时间越长油品在高温环境更不 ≥6.0 ≥8.0 ＞3 12.2 请阅读最后评级说明和重要声明 19 / 27 行业研究 深度报告 （110℃）/h 易氧化反酸变质 多不饱和脂肪酸 含量越低油品的氧化安定性、 - - ≤1.0 0.6 （%） 油品的质量稳定性 单甘酯含量/% 含量越低，冷滤点越低 ≤0.8 ≤0.7 ≤0.4 （1-B 级） 0.10 二甘酯含量/% - ≤0.2 - 0.10 三甘酯含量/% - ≤0.2 - 0.10 磷含量过高能够破坏用于排放 磷含量/ （mg/kg） ≤10.0 ≤4 ≤10 4 控制系统的催化转换器 游离水会导致生物柴油氧化并 水分/ （mg/kg） ≤500 ≤500 ≤500 210 与游离脂肪酸生成酸性水溶液 甘油含量 ≤0.240 ≤0.25 ≤0.24 0.038 资料来源：卓越新能招股说明书，长江证券研究所 ISCC 认证：我国出口欧盟的生物柴油企业需要经过 ISCC 认证， ISCC 认证实行一年 一续办的制度，2021 年底我国共有4 1 家公司获得ISCC 认证。率先获得ISCC 认证资 格的公司，能较早接触优质客户，提高与客户的粘性。 图 20 ：2016-2022M7 获得ISCC 认证的中国企业数量 45 41 38 40 35 29 30 25 25 21 21 20 13 15 10 5 0 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022M7 资料来源：ISCC-System ，长江证券研究所 表 14：国内龙头生物柴油企业获得ISCC 认证时间 公司 进入ISCC 认证时间 卓越新能 2016-3-8 河北金谷 2016-7-5 碧美能源 2016-7-13 唐山金利海 2016-10-5 隆海生物 2017-5-9 嘉澳环保 2018-7-30 上海中器 2020-7-7 青岛十方 2020-9-18 请阅读最后评级说明和重要声明 20 / 27 行业研究 深度报告 资料来源：ISCC-System ，长江证券研究所 产品收率：生物柴油的收率定义为，(最终获得的生物柴油的质量/油脂的质量)X 100% ， 即单吨原料能提取的生物柴油的质量。制取生物柴油工艺流程中，甲酯化反应作为失败 率较高的可逆反应，其反应效果直接决定生物柴油的收率。以卓越新能为例，经过多年 技术经验积累，2021 年公司废油脂转酯化率达到99% ，2019Q1 生物柴油产品收率已 高达100.1% ，业内竞争对手三聚环保2021 年产品收率目前约为88%。 经济性测算：收率±1pct，毛利率约±1pct 测算过程：假设收率从95%-100%波动，单吨地沟油采购成本及制造成本参考卓越新能 招股说明书，单吨生物柴油销售价格参考卓越新能销售价格。可以得到单吨地沟油对应 的毛利率和单吨收入。测算结果发现收得率每下降一个点，毛利率平均下降 0.9pct- 1.0pct。 图 21 ：地沟油收率对单吨原料盈利性影响测算思路 单吨地沟油原料 1吨 生物柴油收率 生物柴油销售价格 收入端 单吨地沟油原料 单吨地沟油成本 其他主营成本 成本端 资料来源：Wind ，长江证券研究所 表 15：2017 年不同收率对应单吨原材料毛利率 2017 年 单吨地沟油成本（元/吨） 3,837 3,837 3,837 3,837 3,837 3,837 制造成本等 （元/ 吨） 831 831 831 831 831 831 生物柴油收率（%） 95% 96% 97% 98% 99% 100% 生物柴油重量（吨） 0.95 0.96 0.97 0.98 0.99 1.00 生物柴油价格（元/ 吨） 5,048 5,048 5,048 5,048 5,048 5,048 生物柴油产品收入（元） 4,796 4,846 4,897 4,947 4,998 5,048 毛利率（%） 2.7% 3.7% 4.7% 5.6% 6.6% 7.5% 资料来源：卓越新能招股说明书，长江证券研究所 表 16：2018 年不同收率对应单吨原材料毛利率 2018 单吨地沟油成本（元/吨） 3,479 3,479 3,479 3,479 3,479 3,479 制造成本等 （元/ 吨） 855 855 855 855 855 855 请阅读最后评级说明和重要声明 21 / 27 行业研究 深度报告 生物柴油收率（%） 95% 96% 97% 98% 99% 100% 生物柴油重量（吨） 0.95 0.96 0.97 0.98 0.99 1.00 生物柴油价格（元/ 吨） 4,942 4,941 4,940 4,938 4,938 4,938 生物柴油产品收入（元） 4,695 4,743 4,792 4,840 4,889 4,938 毛利率（%） 7.7% 8.6% 9.6% 10.4% 11.4% 12.2% 资料来源：卓越新能招股说明书，长江证券研究所 表 17：2019Q1 不同收率对应单吨原材料毛利率 2019Q1 单吨地沟油成本（元/吨） 3,377 3,377 3,377 3,377 3,377 3,377 制造成本等 （元/ 吨） 868 868 868 868 868 868 生物柴油收率（%） 95% 96% 97% 98% 99% 100% 生物柴油重量（吨） 0.95 0.96 0.97 0.98 0.99 1.00 生物柴油价格（元/ 吨） 4,940 4,940 4,940 4,940 4,940 4,940 生物柴油产品收入（元） 4,693 4,743 4,792 4,841 4,891 4,940 毛利率（%） 9.5% 10.5% 11.4% 12.3% 13.2% 14.1% 资料来源：卓越新能招股说明书，长江证券研究所 图 22 ：卓越新能生物柴油及其他产品收率 图 23 ：生物柴油收率对毛利率的影响 120% 16% 14% 生 97.4% 98.1% 99.2% 100.1% 100% 12% 物 10% 柴 80% 83.4% 83.3% 81.6% 82.1% 8% 油 6% 毛 73.1% 4% 利 60% 2% 率 60.4% 59.1% 57.5% 生物柴油收率 0% 40% 95% 96% 97% 98% 99% 100% 2016 2017 2018 2019Q1 生物柴油收得率 生物酯增塑剂收得率 工业甘油收得率 2017年毛利率 2018年毛利率 2019年毛利率 资料来源：卓越新能招股说明书，长江证券研究所 资料来源：卓越新能招股说明书，长江证券研究所 废塑料再生：技术助力平级循环利用 生产流程：再生塑料“资源化”和“再利用” 生产流程：  资源化：回收的PS 塑料，经过微细粉碎、自动化除杂分离等预处理后，通过螺杆 挤出机熔融塑化、高精细过滤、蒸发排气、一体式切粒等工艺处理，运用分子链修 复技术和塑料改性技术等再生造粒技术，制得再生PS 粒子。 请阅读最后评级说明和重要声明 22 / 27 行业研究 深度报告  再利用：利用环节将再生 PS 塑料粒子经多层共挤、表面处理等工艺深加工制作 成再生 PS 塑料框条和成品框等产品。 图 24 ：再生PS 粒子 图 25 ：再生PS 线条 PS塑料泡沫 粉碎 输送喂料 搅拌混合 再生PS粒子 配方混合搅拌 挤出成型 杂质过滤 塑化 输送喂料 金属分离 检验包装入库 烫印 轧花 冷却 挤出切粒 打包入库 资料来源：英科再生招股说明书，长江证券研究所 资料来源：英科再生招股说明书，长江证券研究所 技术壁垒：再生塑料纯净度影响盈利性 再生塑料纯净度：再生塑料的循环利用往往具有降级使用的特点，即前次用于食品级的 塑料，经过回收利用后，仅能作为非食品级原材料使用，比如用于生产短纤、编织袋、 打包带等，其价格往往低于新料。而技术先进的公司可以产出达到高洁净水平的再生 PET 材料，可实现平级循环利用，可产出具备“瓶到瓶”（将回收的饮料瓶加工成食品 级 PET 再生料）、“瓶到丝”（将回收的饮料瓶加工成长丝级 PET 再生料）要求的高价 值再生PET 材料。 图 26 ：我国再生PS、原生PS 价格指数走势 14000 12000 10000 8000 6000 4000 再生PS （元/吨） PS （元/吨） 资料来源：卓创资讯，长江证券研究所 以英科再生为例，公司的生产线已取得美国 FDA 食品级认证，公司具备生产食品级和 高端长丝级再生PET 材料的能力，该再生PET 材料可用于生产食品级包装盒、饮料瓶、 高端纺织品，产品附加值高。 表 18：英科再生主要子公司及职能分布 序号 公司名称 生产 研发 销售 请阅读最后评级说明和重要声明 23 / 27 行业研究 深度报告 1 英科环保 再生造粒、线条和成品框生产 塑料再生技术、再生塑料利用技术 粒子、线 上海英科 再生造粒、线条生产 塑料再生技术、再生塑料利用技术 粒子和线 六安英科 再生造粒、线条生产 再生塑料利用技术 / 4 镇江英科 回收设备制造 塑料回收设备技术 回收设备的内外销 5 淄博绿林 专供特定客户的成品框生产 / 专门销售至特定客户 6 英科国际 / / 国际贸易结算 7 Basic Recycling / / 美国市场回收设备销售收款 8 马来西亚英科 再生造粒（境外） 塑料再生技术 / 9 上海电商 / / 成品框线上销售 资料来源：英科再生招股意向书，长江证券研究所 公司自产的再生PS 粒子，有较高比例自用深加工为再生PS 线条和环保成品框产品。 2018-2020 年，自用比例由67.8%提升至76.6%。成品框、线条产品因外销定制化程度 较高享有高毛利，2021 年毛利率分别为31.7%、32.9% ，远高于PS 再生粒子19.4%毛 利率，一体化意义凸显。 图 27 ：自产PS 粒子的自用比例持续上升 图 28 ：成品框和线条的毛利率显著高于塑料粒子 3.2 80% 40% 76.6% 32.4% 33.3% 31.7% 74.4% 29.4% 3.0 75% 30% 19.4% 2.8 67.8% 70% 20% 16.9% 16.8% 3.1 13.9% 2.6 2.8 65% 10% 2.6 2.4 60% 0% 2018 2019 2020 2018 2019 2020 2021 自产PS数量（万吨） 自产PS自用占比（%，右轴） 环保塑料成品框 线条 塑料粒子 资料来源：英科再生招股说明书，长江证券研究所 资料来源：Wind ，长江证券研究所 投资建议：重点推荐高能环境、路德环境 严格禁止进口固废、减排降碳压力、内生原料供应安全等因素共同推动再生资源行业未 来长期的需求，预计2025 年再生资源产业链产值超5 万亿元。再生资源细分领域众多， 危废金属资源化、生物柴油加工、塑料再生利用、酒糟资源化等领域均有竞争优势明显 的龙头公司。当前时点，我们重点推荐高能环境、路德环境、生物柴油龙头标的，关注 7 月份大额限售股解禁后英科再生投资机会。 高能环境：与东方雨虹系出同门，连续股权激励出台提升管理积极性。公司聚焦危废资 源化高景气赛道，“十四五”行业供需缺口长期存在且碳中和提升行业需求，行业集中度 缓慢提升中；公司危废储备产能充足，2022 年底预计资源化产能同比翻倍；高能在危 废采购网络和产品技术体系上拥有核心竞争力，具备持续成长潜力，预计2021-2023 年 业绩CAGR 超30%。 请阅读最后评级说明和重要声明 24 / 27 行业研究 深度报告 路德环境：公司成立之初专注河湖淤泥治理，新增有机糟渣资源化业务营收占比 2021 年已达29.8% ，成为公司未来重要增长点。公司率先在赤水河畔布

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